C średnia ruchoma

Book to Bill Ratio Wskaźnik book-to-rachunek jest zwykle używany przez przemysł półprzewodników i sektor technologii, aby wskazać ogólny stan ich zdrowia. Ogólnie rzecz biorąc, stosunek liczby książek do liczby, która jest większa niż 1, pokazuje, że zdrowy przemysł lub firma ma stosunek liczby książek do rachunków, który jest mniejszy niż 1, co wskazuje na niezdrowy przemysł lub firmę. Book to Bill Ratio Definicja Definicja współczynnika księgowości jest dość prosta. Wskaźnik liczby książek do rozliczeń porównuje całkowitą liczbę otrzymanych zamówień z całkowitą ilością wypełnionych zamówień. Mówiąc prościej, jest to stosunek popytu do podaży w poszczególnych księgach firm. Jeśli firma ma więcej zamówień niż może dostarczyć, wskaźnik ten pokazuje, że firma jest zdrowa. Jeśli firma ma taką samą liczbę zamówień, jakie może dostarczyć, nadal jest zdrowa, ale oczywiście ma pole do wzrostu. Oczywiście, jeśli firma ma mniej zamówień niż jest w stanie dostarczyć, oznacza to ujemny wzrost. Book to Bill Ratio Przykład Obliczenie stosunku liczby książek do rachunków kończy się na wartości większej niż 1, równej 1 lub mniejszej niż 1. Poniżej znajduje się podstawowa formuła księgowania na rachunek. OR to liczba otrzymanych zamówień, a OD to liczba dostarczonych zamówień. Bardzo prosty przykład stosunku liczby książek do rachunku byłby następujący: XYZ Semiconductor Corporation ma w swoich książkach zamówienia na 100 000 sztuk w ciągu jednego miesiąca. Faktyczna liczba jednostek, które mogą wysłać w tym miesiącu to 85 000. Tak więc stosunek liczby książek do opłat wynosi 1,18, co dla XYZ Semiconductor Corporation jest bardzo dobrą rzeczą. Jeśli ich wskaźnik nadal będzie wynosił więcej niż 1 każdego miesiąca, będzie miał zdrowy wynik w przyszłym roku. Jednak ABC Semiconductor Corporation ma problem z niektórymi swoimi żetonami, co skutkuje złym rozgłosowaniem i niższymi niż przeciętne zamówieniami. Kwota zamówień, które mają w miesiącu to 85 000, ale liczba zamówień, które mogą zrealizować to 100 000 miesięcznie. Korzystanie z naszej formuły: Widzimy, że ABC Semiconductor może dostarczać więcej jednostek niż jest to rzeczywiście zapotrzebowanie, co jest złym połączeniem w każdej gospodarce. Współczynnik liczby książek do obliczenia, mierzony w Stanach Zjednoczonych, jest publikowany przez firmy półprzewodnikowe w dniu lub około 20 każdego miesiąca przez Semiconductor Equipment and Materials Institute i opiera się na średniej z rezerwacji w porównaniu do faktur w poprzednich trzech miesiącach. Podobnie, Japońskie Stowarzyszenie Sprzętu Półprzewodnikowego wydaje porównywalny stosunek książek do rachunków dla firm z branży półprzewodników zlokalizowanych w Japonii. Podczas gdy stosunek liczby książek do rachunku służy jako miara ilościowa w branży półprzewodników, tę prostą formułę można również zastosować do dowolnej liczby firm, które sprzedają rzeczywisty produkt, a nie do usługi. Zależność od współczynnika pokrycia Co to jest wskaźnik pokrycia aktywów Analitycy inwestycyjni często rozmawiają o wskaźniku pokrycia aktywów różnych spółek, ale jaki jest wskaźnik pokrycia aktywów. Większość władz określa wskaźnik pokrycia aktywów jako miernik konkretnych spółek, które są w stanie pokryć kwotę swoich istniejących długów. Zasadniczo wskaźnik pokrycia majątku mierzy materialne aktywa fizyczne i pieniężne spółki w stosunku do niespłaconych długów oraz ogólną odpowiedzialność, aby uzyskać obraz sytuacji finansowej spółki. Ten środek jest zwykle częścią większej analizy płynności, która uwzględnia czynniki takie jak gotówka w kasie, długoterminowe zobowiązania finansowe i bieżące oceny płynności. Formuła wskaźnika pokrycia majątkiem Chociaż istnieje wiele wariantów, formułę wskaźnika ogólnego pokrycia aktywów określa się poprzez zsumowanie wszystkich bieżących zobowiązań finansowych, z wyłączeniem krótkoterminowych nakładów finansowych, dla przedsiębiorstwa kwota ta jest następnie odejmowana od całkowitej bieżącej wartości aktywów fizycznych i finansowych. aktywa pieniężne, z wyłączeniem wartości niematerialnych, takich jak dobra wola klienta lub lokowanie rynku. Wynikowa liczba jest podzielona przez łączne zaległe zobowiązania korporacyjne, aby uzyskać liczbę dziesiętną, wyższe wskaźniki wskazują na lepszą sytuację finansową. Zasadniczo, formuła wskaźnika pokrycia aktywów może być wyrażona jako: byk ((Aktualna wartość całkowitych aktywów fizycznych i pieniężnych, z wyłączeniem wartości niematerialnych) - (Łączne zobowiązania bieżące, bez zobowiązań krótkoterminowych)) Łączna kwota niespłaconego długu korporacyjnego Eksperci zgadzają się, że dla użyteczności publicznej, wskaźnik pokrycia aktywów powinien wynosić co najmniej 1,5, podczas gdy w przypadku większości gałęzi przemysłu wskaźnik pokrycia aktywów wynosi 2,0. W celu uzyskania dokładnej miary ważne jest, aby aktywa fizyczne były wyceniane według ich rzeczywistej wartości amortyzowanej, a nie według pierwotnej podstawy kosztowej lub po prostu przy zastosowaniu wartości ldquobookrdquo. Niewykonanie tego może spowodować sztucznie wysoki wskaźnik pokrycia majątku i nadmiernie optymistyczny pogląd na sytuację finansową firmy. Wskaźnik pokrycia majątku trwałego Wskaźnik pokrycia majątku trwałego jest miarą tego, jak skutecznie przedsiębiorstwo korzysta ze swoich urządzeń i nieruchomości w celu uzyskania wyników finansowych. Ten wskaźnik płynności finansowej, zwany również wskaźnikiem rotacji aktywów trwałych, obliczany jest poprzez podzielenie sprzedaży netto przedsiębiorstwa przez średnią wartość netto jego środków trwałych. Formułę wskaźnika pokrycia majątku trwałego można wykazać w następujący sposób: byk (sprzedaż netto) (obecna średnia wartość środków trwałych) Preferowane są wyższe wskaźniki. Podczas gdy dane dotyczące wskaźnika pokrycia majątku trwałego zwykle nie są podawane do publicznej wiadomości, wielu analityków inwestycyjnych włącza je do oceny ogólnej wartości firmy i jej rzeczywistej wartości, dlatego wskaźnik pokrycia majątku trwałego może mieć znaczący wpływ na wycenę akcji spółek i przyszłych zysków. . Minimalny wskaźnik pokrycia aktywów W celu ochrony akcjonariuszy wiele spółek uwzględnia minimalny wskaźnik pokrycia aktywów, który zwykle określa się na podstawie umowy. Gwarantuje to, że firma nie może nadmiernie się rozwijać finansowo lub podejmować niemądre wydatki. Ponieważ firma jest zobowiązana do utrzymania zdrowego wskaźnika pokrycia aktywów, jest mniej prawdopodobne, że stanie się niewypłacalna. Z biegiem czasu lub w przypadku zaistnienia wyjątkowych okoliczności, firmy mogą składać petycje do swoich akcjonariuszy o obniżenie minimalnego wskaźnika pokrycia majątku, co może nastąpić na stałe lub tymczasowo. Ogólnie rzecz biorąc, oczekuje się, że spółki publiczne utrzymają minimalny wskaźnik pokrycia majątku większy niż 1,5. Analiza wskaźnika pokrycia aktywów jest przydatna przy ustalaniu prawdopodobnych wyników finansowych publicznych przedsiębiorstw przemysłowych i użytkowych. Oferuje aktualny obraz sytuacji finansowej firmy, umożliwiając inwestorom dokładną prognozę przyszłych zysków i ocenę ogólnej kondycji finansowej firmy. Większość ekspertów inwestycyjnych włącza te użyteczne pomiary do ogólnej analizy firmowych ofert publicznych akcji. Nieuchwytny dochód syntetycznych CDO Journal of Structured Finance, Zima 2006 Tom 11, Numer 4. Tavakoli Structured Finance zachowuje prawa autorskie do tego artykułu. Wybuchowy wzrost Inwestycyjne obligacje zabezpieczone syntetycznymi obligacjami (CDO) będą nadal zdobywać udziały w rynku ze względu na olbrzymie kredytowe instrumenty pochodne na rzecz arbitrażu CDO. Kredytowe instrumenty pochodne zwiększają elastyczność, ale inwestorzy muszą zainwestować czas w edukację lub będą inwestować za mniej względną wartość, niż czerpią z inwestycji w bardziej konwencjonalne instrumenty. Z historycznego punktu widzenia większość samodzielnych kredytowych biur transakcji pochodnych nie mogła generować dużych przychodów dla banków, które je posiadały. Było tak dlatego, że większość dochodzenia w sprawie handlu dotyczyła ochrony, produkty były niepłynne, istniała ograniczona liczba partnerów handlowych, biura handlowe miały ograniczone linie kredytowe, a biura handlowe miały trudności z dopasowaniem się lub zabezpieczeniem pozycji. Jednak te same punkty handlowe, które nie były w stanie zarabiać na wymianie krótkoterminowych swapów ryzyka kredytowego (CDS), doświadczyły niedawnego gwałtownego wzrostu. Jest kilka powodów, ale moim zdaniem najważniejsze z nich są następujące: Biurka handlowe raczej nie będą narażone na krótkoterminowe straty, pomimo ogromnych długich pozycji netto w zakresie ryzyka kredytowego Starszy bank inwestycyjny i dyrektorzy banków, zdezorientowani żargonem wprowadzającym w błąd, nie zdają sobie sprawy, że mają duże jednostronne pozycje w zakresie ryzyka kredytowego oraz Ostatnie zmiany w sposobie, w jaki strukturyzowane produkty kredytowe są prezentowane i notowane, zaciemniają przepływy pieniężne zarówno dla menedżerów wyższego szczebla, jak i inwestorów. Hipotetyczna gotówka CDO Proste obligacyjne zabezpieczenie zobowiązań dłużnych opiera się na portfelu obligacji korporacyjnych. Obligacje odrzucają dochód kuponu i są umarzane według wartości nominalnej w terminie zapadalności. W celu uproszczenia należy użyć hipotetycznej umowy, w której wszystkie obligacje dojrzeją za 5 lat (w praktyce gotówka CDO ma docelowy średni okres dożywotniej i docelowy termin zapadalności ze względu na różne terminy zapadalności obligacji bazowych). Przy 5-letnim terminie zapadalności obligacje są umarzane według wartości nominalnej. Rysunek 1. pokazuje podstawową strukturę CDO. CDO zabezpieczone portfelem obligacji może zostać podzielone na cztery klasy ryzyka z następującymi ratingami: transza seniorska (AAA), dwie transze mezzanine (odpowiednio A i BBB i pokazane na wykresie jako jeden blok i jedna nieskorygowana pierwsza strata) lub transza kapitału akcyjnego Przyjmijmy, że transza AAA handluje na LIBOR 50 na naszym hipotetycznym rynku Bank inwestycyjny, który zorganizuje transakcję, będzie sprzedawał wszystkie transze po cenach rynkowych Różnica między przychodami z portfela a środkami pieniężnymi należnymi inwestorom, zobowiązania, pomniejszone o koszty transakcji (prawne, agencje ratingowe, opłaty za strukturyzację itd.), znane są jako arbitraż CDO, w szczególności aranżer banku inwestycyjnego zwykle przedsprzedaje transzę kapitału własnego, najbardziej ryzykowną transzę. zwrotu, przy którym ryzyko kapitałowe może zostać sprzedane inwestorowi zewnętrznemu, jest kluczową determinantą arbitrażu CDO. "Cash Flow Magic Trick" Kiedy banki chciały zmniejszyć ryzyko kredytowe swoich portfeli kredytowych, d mieli problem. Pożyczki zostały wystawione na książki za bardzo niewielkie dochody. W przypadku kredytów o ratingu inwestycyjnym arbitraż CDO nie zadziałał. Bankowcy wymyślili twórcze i nieco zwodnicze rozwiązanie. Organy nadzoru bankowego, w tym Bank Rozrachunków Międzynarodowych, pozwoliły bankom na ucieczkę. Rozwiązaniem była super-senior transza. Jeżeli transakcja typu "investment grade" była transakcją gotówkową, transza AAA stanowiłaby ponad 85 CDO. Oznaczało to, że banki musiałyby wypłacić LIBOR 50 bps za więcej niż 85 transakcji (85 na potrzeby niniejszego dokumentu). Ponieważ transakcje syntetyczne są niefinansowane, inwestor transzy AAA otrzymałby 50 punktów bazowych od nominalnej kwoty 85 transakcji. To było niewykonalne, aż do utworzenia super-transzy wyższego szczebla. Powyższa syntetyczna umowa z 5 transzą AAA w ramach super-transzy wyższego szczebla miała teraz transzę super-senior jako 80 referencyjnej kwoty transakcji. Banki twierdziły, że w tej transzy praktycznie nie ma ryzyka, a zatem nie należy płacić dużej części składki, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem. Zamiast płacić 50 pb, banki mogą teraz płacić około 6 pb dla zewnętrznego dostawcy ochrony, lub bank mógłby po prostu zachować ryzyko. Monoliny stały się wybranym dostawcą ochrony. Standard i Poors ocenia jednego z takich poręczycieli finansowych na kapitał o wartości 10 pb wobec transz AAA. Mimo że wewnętrzne szacunki kapitału ekonomicznego na monolinach są znacznie wyższe niż wymagają tego agencje ratingowe, superadministrator zapewnia wyraźny zwrot z kapitału. Super-senior transze na korporacyjne instrumenty bazowe osiągnęły zaledwie 6 punktów bazowych, szczególnie na wczesnych transakcjach CDO. To było oszczędności w wysokości 44 pb rocznie. W przypadku 5-miliardowej pięcioletniej transakcji wyniosła ona 17,6 milionów rocznie przez pięć lat. Jak na ironię, specjaliści od transakcji kredytowych od dawna krytykowali oficerów pożyczek bankowych za pożyczanie pożyczek na śmiesznie niskim poziomie. Jeden profesjonalny kredytowy derywat skrytykował praktyki pożyczek bankowych: byli w trakcie podejmowania ryzyka związanego z niewłaściwą opłatą za przyszły biznes, którego nigdy nie dostaniemy. Konieczna poprawa w arbitrażu CLO jest tym, co skłoniło do stworzenia super-transzy wyższego szczebla. Banki wypchnęły środki z transzy AAA w celu uzupełnienia niedoborów gotówkowych po niskich dochodach, aby arbitraż dotyczący zabezpieczonych zobowiązań kredytowych był sztucznie bardziej atrakcyjny. Był to jedyny sposób na uwolnienie znacznej części ryzyka kredytowego z bilansu banku. Największy triumf iluzji w finansach XX wieku jest całkowicie legalny. Teraz, gdy banki w bankach i bankach inwestycyjnych są narażone na ryzyko wyższego szczebla w księgach handlowych na dużo niższych poziomach niż płatności, które poprzednio otrzymywały za to samo ryzyko z górnej warstwy transzy AAA, menedżerowie banków zostali przekonani, że jest to świetna okazja . Banki korzystały z usług super-seniora, aby ułatwić przeniesienie ryzyka z bilansu banku, ale banki później wykorzystały wyższego szczebla, aby ułatwić wprowadzanie ryzyka do portfela handlowego. Negatywna wymiana handlowa jest nową innowacją zaprojektowaną w celu ograniczenia ryzyka dla tych dużych pozycji o niskim ryzyku. To nie tyle transakcje, ile budowa ogromnego portfela inwestycji kredytowych o wysokim poziomie finansowania. W ujęciu ujemnym, handel na wyższym szczeblu, bank lub księga handlowa banku inwestycyjnego zachowuje najwyższy poziom w strukturze kapitału CDO i kupuje ochronę od monoline po niskich kosztach w formie portfela. Negatywna wymiana handlowa jest po prostu fantazyjną nazwą, bo chcę dużej premii za staroświecki low-tech carry trade. Księga handlowa staje się parkingiem dla ogromnej inwestycji w carry trade. Nadwyżka gotówki wyemitowana z super-transzy seniorowej obejmuje wiele problemów w księgach handlowych. Syntetyczny dochód wygenerowany dzięki niskiej wycenie super-transzy wyższego szczebla tworzy olbrzymi fundusz pozornego nowego przychodu dla portfela handlowego, który jest częściowo odzwierciedlony w kapitale własnym, pierwszej stracie, przepływach pieniężnych, ale jest często odzwierciedlony w większych opłatach zatrzymanych przez organizatorzy umów. Akt znikający AAA Agencje ratingowe nie bardzo wiedzą, co z tym zrobić. W prostym przykładzie powyżej zrekompensowałem numery transzy AAA i transzy super senior. Wszyscy inni na rynku również tworzą liczby. Nie ma standardu dotyczącego wielkości transzy AAA wymaganej poniżej transzy super senior. Jeszcze bardziej niepokojące, Standard and Poors (SampP) twierdzi, że nie uznają super-transzy wyższego szczebla. SampP nie rozpoznaje niczego powyżej AAA. Zgodnie z definicją SampPs, jeśli AAA jest podporządkowana cokolwiek innego, nie jest to już AAA. Rysunek 2 pokazuje przykład transzy AAA jako poziomej części transzowanego portfela oraz jako pionowy wycinek transakcji syntetycznej wykorzystującej ten sam portfel kredytów bazowych. Nowa transza AAA umowy syntetycznej jest pierwszą transzą strat wcześniejszej transzy AAA, a jeśli w portfelu wystąpią niedotrzymanie zobowiązań, jest ona bardziej podatna na obniżenie niż pionowa transza AAA. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że jeśli zostaną sprzedani transzy AAA syntetycznego CDO, powinni poprosić o więcej dochodów z kuponów. Nie posiadają transzy, która zasługuje na ocenę AAA. To, co posiadają, to pierwsza strata, jaką była poprzednia transza AAA. Te pierwsze transze AAA sprzedawane są jednak jako legalne transze z oceną AAA. Inwestorzy powinni żądać wyższej rekompensaty za te transze z oceną AAA. Aby dodać do zamieszania, identyczna transza CDO może uzyskać ocenę AAA od SampP, ale tylko ocenę AA od Moodys. Jeśli inwestor zaakceptuje rating SampP, powinien poprosić o jeszcze więcej dochodu kuponu, aby skompensować późniejsze ryzyko płynności. Jest to idealna inwestycja dla funduszu poszukującego transzy nominalnie ocenianego AAA, ale zapewnia to dochód kuponu tak, jakby był oceniany jako AA. Mniej doświadczeni inwestorzy znajdą się w niekorzystnej sytuacji, jeśli nie negocjują większego dochodu. Powyższe odnosi się również do produktów CDO zabezpieczonych aktywami gotówkowymi, ale ratingi i wody ryzyka są szczególnie mętne w przypadku syntetycznych CDO. Inwestorzy nie są sami w swoim potencjalnym zamieszaniu. Agencje ratingowe i menedżerowie banków są również poddawani wyzwaniom syntetycznych produktów CDO. Syntetyczny dochód i syntetyczne CDO Menadżerowie banków przekonali się, że transza super senior jest praktycznie pozbawiona ryzyka. W odniesieniu do faktycznych strat na tym poziomie, jest to całkiem dobre założenie. Założenie to jest mniej użyteczne, gdy rozważa się ryzyko wyceny rynkowej na poziomie księgi handlowej. Wartości domyślne Worldcom, Kmart, Enron, Adelphia i inne pozostawiły książki aranżerów z części wcześniejszych super-transz, które zasługiwałyby na ocenę AA. Uczciwy system mark-to-market wymagałby od organizatorów wykazania straty. Ale na szczęście dla handlowców, starsi dyrektorzy banków nie kontrolowali procesu mark-to-market. Handlowcy, którzy umieścili superwizora w księgach, opracowali metodologię mark-to-market z osobami zarządzającymi ryzykiem lub zmówili się, aby uzyskać dowody rynkowe na temat poziomu handlu. Ponieważ transakcje super-senior trance rzadko odbywały się w obrocie, nie było możliwości niezależnej weryfikacji cen. Menedżerowie kreatywnych książek handlowych wymieniali niewielkie fragmenty super-transzowych transz po wcześniej uzgodnionych cenach jako dowód, że poziomy, na których oznaczali swoje własne pozycje, były prawidłowe. W wyjątkach od polityki FASB w zakresie gwarancji, okładki monolinowe na syntetycznych transzach CDO lub jakiekolwiek produkty, które muszą być oznaczone na rynek, wymagają leczenia mark-to-market. Niektórzy uważają, że ustalanie cen monoline jest jedną z metod oceny ryzyka wyższego ryzyka na rynku. Przy pierwszym poziomie strat, syntetyczne CDO stworzyły inne wyzwania związane z wyceną. Gdy spready kredytowe były szerokie, pierwsza strata lub transza kapitału własnego CDO o ratingu inwestycyjnym wygenerowała przepływy pieniężne, które dostarczyły więcej niż 60 wewnętrznych stóp zwrotu (IRR) 8211 przy założeniu strat bazowych Moodys. Było to na tyle dobre, że organizatorzy często utrzymywali dla siebie część marży nadwyżkowej i sprzedawali akcje o najniższej możliwej stopie IRR nieświadomym inwestorom. Wciąż zdarza się to dziś inwestorom w transzach kapitałowych indeksowych CDO i dostosowanych pierwotnie CDO. Byłoby idealnie zachować całe ryzyko pierwszej straty w książkach aranżerów, a zamiast tego zrobili to niektórzy aranżerowie. Na tych poziomach ryzyko było dobre. Lub tak się wydawało. Znaczna część nadwyżki dochodów była po prostu znaleziona z transzy super-senior. Aranżerowie utrzymywali superwersyjną transzę i czerpali dochody z poprzedniej transzy AAA (pamiętajcie o 44 pb) i stosujcie ją do swoich inwestycji kapitałowych. Organizatorzy ograniczyli się do dochodu na poziomie AAA, aby sami zapłacić na poziomie transzy kapitału. Na poziomie 60 IRR kapitały nadal wyglądały świetnie, ale znaczna część tej IRR była wynikiem syntetycznego dochodu. Dobrze jest zgodzić się na zgłaszanie dochodów w ten sposób, ale nie jest dobrze oszukiwać się na temat wartości fundamentalnej. To, co pierwotnie było narzędziem służącym do usuwania ryzyka kredytowego, było teraz narzędziem, które kładzie ryzyko kredytowe na portfelu handlowym i zapewnia wysokie dochody. W rzeczywistości znaczna część tego przepływu środków pieniężnych powinna być albo uznawana za rezerwę ryzyka kredytowego, albo syntetyczny dochód i nie powinna była zostać zaksięgowana przez dział handlu jako rzeczywiste dochody. Ale to nie byłoby dobrą zabawą w czasie bonusowym. Ponieważ starsi dyrektorzy banków nie kwestionowali praktyki, aranżerzy i inni uczestnicy deklarują teraz zwycięstwo, gdy rzeczywistość jest przepuszczana przez przepływy pieniężne. Synthetic Equity Is Cash Kevorkian jest Twoim bankierem inwestycyjnym C. K. jest zawsze gotów pomóc ci w samobójstwie twojego sprawiedliwego udziału w przepływach gotówkowych. Jak mówią w pokerze, jeśli nie wiesz, jak rozpoznać frajera przy stole, to ty. Jeśli kupiłeś transzę na zamówienie, znaną również jako obligatoryjna obligacja jednokrotna (STCDO), bez wcześniejszego przeprowadzenia niezależnej analizy przepływów pieniężnych, prawdopodobieństwo jest bardzo wysokie, ponieważ jesteś frajerem przy stole. Jest to szczególnie ważne, jeśli kupiłeś transzę kapitału. Należy zauważyć, że średni poziom swapu ryzyka kredytowego w poprzednim przykładzie wynosił około 80 punktów bazowych. Jednak dzisiaj te same transakcje zostały zrobione, gdy spready kredytowe spadły do ​​średnio 50 punktów bazowych dla identycznego portfela. Jak to może być dobrym rozwiązaniem dla banków aranżerów Bankowcy organizują relatywnie nieopłacalne transakcje w bardzo wąskich warunkach kredytowych. Nie jest to natychmiast oczywiste, gdy sprzedaje się jedną transzę, a następnie zabezpiecza ją niewystarczającymi dochodami. Spready kredytowe często były bardzo trudne w ciągu ostatnich kilku lat. Zwrot z implikowanego kapitału własnego wynosił mniej niż 10 w porównaniu do 60 i więcej, gdy spread kredytowy był bardzo szeroki. W przypadku zabezpieczeń jednej transzy oznacza to, że dochód z tytułu swapów ryzyka kredytowego wykorzystywanych do zabezpieczenia pozycji jest zbyt niski dla ryzyka. Jeśli wziąć pod uwagę pełną wartość nominalną CDO, łatwo jest zauważyć, że aranżeri podejmowali zbyt duże ryzyko, aby uzyskać zbyt małą nagrodę. Starsi dyrektorzy banków i inwestorzy zostali oszukani przez brak przejrzystości w tych umowach w myśleniu, że robią dobrą jakość. CDX4, indeks CDS klasy inwestycyjnej, może być wykorzystywany jako podstawowy portfel STCDO dostosowany do pożądanych wymogów transzowych inwestora. W racjonalnym świecie inwestor korzystałby z modelu agencji ratingowej w celu transzy CDO z wykorzystaniem bazowych kredytów referencyjnych w indeksie. Następnie inwestor przeprowadziłby przepływy pieniężne z transakcji, aby upewnić się, że osiąga ona wartość godziwą w transakcji. Jest to szczególnie ważne, jeśli inwestor chce kupić transzę kapitału. Ale to się rzadko zdarza. Początkowo indeksy były reklamowane przez wszystkich, w tym przeze mnie jako ogromny krok naprzód w przejrzystości dla rynku CDS w ogóle, a w szczególności dla syntetycznych CDO. Udało nam się przekształcić przejrzystość w błoto, ponieważ przejrzystość sprawiła, że ​​aranżerowie nie mogli zachować dla siebie pewnej wartości nierozważnego przepływu gotówki inwestorów. Zamiast pokazywać inwestorom potencjalną wewnętrzną stopę zwrotu wraz z wyraźnie wyartykułowanymi założeniami i przepływami gotówkowymi scenariuszy 8211 w różnych scenariuszach, aranżerowie podają wartości korelacji i sprzedają ryzyko związane z akcjami, oferując zapłatę gotówkową z góry i stałe płatności, pod warunkiem, że nie wystąpią żadne błędy. Nieświadomi inwestorzy uważają, że to świetna okazja. Inwestują w portfele o ratingu inwestycyjnym, które według nich są mało prawdopodobne. Otrzymują z góry gotówkę i bieżące płatności. W przypadku CDX4, na koniec sierpnia 2005 r., Na każde 10 milionów zobowiązań zaciągniętych na pokrycie strat w ramach transzy kapitałowej, poziomej nominalnej części, inwestor otrzymałby płatność z góry 3,9 miliona plus 500 bps rocznie. Wielu inwestorów uważało to za wolne pieniądze, ale płatności gotówkowe były zbyt niskie w stosunku do ryzyka i w stosunku do tego, o co powinni byli prosić. Na początku listopada 2005 r. Inwestorzy mogli otrzymać zapłatę z góry w wysokości 80 (należy zauważyć, że nie jest to wewnętrzna stopa zwrotu) nominalnej kwoty ryzyka pierwszej straty z dolnej 0-3 transzy indeksu poziomu inwestycyjnego. Może wydawać się dobrym rozwiązaniem, dopóki nie uruchomi się implikowanych przepływów pieniężnych, ale ta transza faktycznie zapewnia najgorszą wartość wszystkich transz w umowie. Inwestor typu mezzanine powinien być także ostrożny. Łatwo jest bawić się przy transzach transzy mezzanine. Sposób, w jaki notowane są wskaźniki CDO, zaciemnia sugerowaną ocenę różnych wycen oferowanych inwestorom. Inwestorzy zawsze powinni niezależnie prowadzić model agencji ratingowej i określać podporządkowanie wymagane dla jakości ratingowej, jakiej się chce. Inwestor powinien następnie dokonać porównania cen. Polecam Moodys, ponieważ zwykle wymaga więcej podporządkowania lub ochrony dla inwestora. SampP używa czarnej skrzynki o nazwie The Evaluator. Założenia zastosowane w Oceniaczu nie są przejrzyste, więc trudno jest ufać ocenom generowanym przez ten model. Jeśli chcesz wziąć udział w ryzyku związanym z akcjami, powinieneś umówić się na własną umowę i wypracować nadwyżkę spreadu na całej nominalnej wartości transakcji. Zawsze powinieneś wybrać własne portfolio, a to niekoniecznie będzie zawierało wszystkie nazwiska we wcześniej ustalonym indeksie. Jednak likwidacja restrukturyzacji jako zdarzenia kredytowego powinna być standardem. Zwrot z przepływów pieniężnych z tytułu ryzyka będzie znacznie większy niż ten oferowany przez innego organizatora. Jeden bardzo doświadczony fundusz hedgingowy zachowuje wszystkie kapitały i sprowadza transzę antresoli bez korzystania z bankiera. Fundusz hedgingowy zdaje sobie sprawę, że może grać z poziomami podporządkowania antresoli. Zdaje sobie również sprawę, że utrzymanie całego nadwyżki spreadu dla własnej korzyści jest o wiele lepszą ofertą niż stałe płatności oferowane za ryzyko związane z akcjami przez organizatorów banków. Co do zasady, nigdy nie przyjmuj stałych płatności od aranżera, jeśli jesteś nabywcą ryzyka związanego z akcjami. Nie ma sztywnych zasad określających, jak bardzo domniemana wewnętrzna stopa zwrotu jest wystarczająca, ale oto kilka sugestii opartych na ostatnich 3 latach wahań spreadów kredytowych. Jeśli nie ma więcej niż 25 bazowych IRR, dobrze jest poczekać na szersze środowisko spreadów kredytowych. Jeśli widzisz przypadek podstawowy wyższy niż ten, sprawdź IRR w różnych scenariuszach. Możesz przypisać prawdopodobieństwa do różnych scenariuszy w celu obliczenia prawdopodobnego zwrotu, a także zbadać współczynniki IRR w różnych scenariuszach, aby upewnić się, że jest zawsze akceptowalna w każdym scenariuszu, który dotyczy Ciebie. W najnowszej historii, współczynniki IRR wartości bazowej powyżej 50 były wykonalne i utrzymywały się dobrze w scenariuszach stresowych. Zauważ, że szerszy spread kredytowy niekoniecznie oznacza więcej samoistnego ryzyka kredytowego. CDO w ramach jednej transzy Kolejną zmianą ewolucyjną była pojedyncza transza CDO. Te księgi handlowe powiększyły się, ponieważ aranżerowie nie zainwestowali w zasoby, aby skutecznie wprowadzić na rynek wszystkie transze CDO. Zamiast tego aranżerowie zazwyczaj sprzedawali tylko ryzyko związane z mezzanine. W rezultacie organizatorzy często nieświadomie utrzymywali ryzyko kapitałowe, a także ryzyko wyższych transz w swoich księgach handlowych. Jeśli spojrzeć na analogię z gotówką CDO, łatwo dostrzec wady praktyk hedgingowych. Gdyby to była transakcja gotówkowa, aranżer sprzedałby transzę na antresolę CDO i zabezpieczenie delta, kupując każdą obligację wymienioną w portfelu, ale tylko ułamkową część całkowitego oryginalnego portfela referencyjnego. Gdyby transakcja miała rozmiar 5 miliardów (trudny do osiągnięcia na rynku obligacji), transza mezzanine mogła mieć tylko 250 milionów, a odpowiednim zabezpieczeniem byłby zakup około 1 miliarda obligacji, przy założeniu, że ryzyko rynkowe było już doskonale zabezpieczone, typowe dla ostatnich współczynników zabezpieczenia delta dla CDO klasy inwestycyjnej obliczone przy użyciu modeli korelacji. Organizatorzy banków inwestycyjnych często nie potrafią oszacować wartości syntetycznych książek finansowych CDO w ramach jednej transzy. Organizatorzy pragną zgłosić wielkość syntetycznego rynku CDO jedynie licząc sprzedane transze. Ryzyko pozycji aranżerów jest jednak równoważne z pozostałymi transzami pełnej nominalnej kwoty syntetycznej CDO. Na przykład, jeśli aranżer sprzedaje 250 milionów transzy mezaninowej z 5 miliardów CDO, pozostała pozycja ryzyka ma wpływ pozostałych 4,75 miliarda syntetycznych CDO pod względem wartości zagrożonej. Kiedy sprzedawcy umów sprzedawali każdą transzę syntetycznego CDO, a następnie sprzedawali zabezpieczenia na rynku kredytowych instrumentów pochodnych na każdej pozycji portfela, byli w pełni zabezpieczeni. Ponieważ pojedyncze księgi handlu transzami zwykle sprzedają jedynie transzę typu mezzanine (środkowa), a następnie delta hedge, są one bardziej ryzykowne niż pozycje w pełni zabezpieczone. Teoretycznie należy zarabiać więcej niż w pełni zabezpieczone, ponieważ ma się większe ryzyko. Jednak nie było to często doświadczenie rynkowe. Pojedyncze książki transzy często zarabiają jeszcze mniej pieniędzy na większe ryzyko, ponieważ handlowcy tworzą dodatkowe zakłady kredytowe lub stawiają stawkę zabezpieczenia. Kiedy inwestorzy tracą pieniądze z zakładów względem pozycji w pełni zabezpieczonej, portfel handlowy osiąga niewystarczające dochody w stosunku do ryzyka. To powinno pojawić się w niższych premiach. Powinien, ale często nie, ponieważ kierownictwo wyższego szczebla nie ma pojęcia, co dzieje się w portfelu handlowym w stosunku do zwyczajowego biznesu CDO. Ryzyko jest mierzone jako wartość obarczona ryzykiem (w uproszczeniu). Sprzedawane transze syntetycznych CDO są nominalnymi wycinkami znacznie większego CDO, a równoważne ryzyko niesprzedanych transz CDO pozostaje w księgach aranżerskich. Sprzedana transza ma jedynie poziomy poziom ryzyka całego CDO. Typowym zabezpieczeniem dla sprzedanej transzy jest sprzedaż swapów ryzyka kredytowego, które stanowią pionową część ryzyka sprzedaży nominalnej kwoty. Wskaźnik zabezpieczenia jest najlepszy. Handlowcom bardzo łatwo przysłonić ryzykowną ekonomię tych transakcji. Są to najczęściej kupowane transakcje zarówno od inwestorów, jak i ironicznie, z punktu widzenia bankiera inwestycyjnego. Najczystszym i najbardziej konserwatywnym (z punktu widzenia ryzyka) hedgingiem dla syntetycznego CDO jest sprzedawanie ochrony na rynku swapu ryzyka kredytowego na pełnej nominalnej wartości transakcji przy równoczesnym kupowaniu ochrony od inwestorów CDO poprzez sprzedaż każdej transzy transakcji. W przeciwieństwie do STCDO zawsze pozostawia księgę handlową banków inwestycyjnych z resztkowym ryzykiem kredytowym i ogromną pozycję do zabezpieczenia. Można by pomyśleć, że większe ryzyko oznacza większą nagrodę. Można by przypuszczać, że pełne zabezpieczenie transakcji ogranicza zyskowność transakcji. Często jest wręcz przeciwnie, biorąc pod uwagę stan zabezpieczenia transakcji STCDO. Jeśli to prawda, dlaczego banki mają STCDO Jednym z głównych powodów jest to, że aranżerowie mają trudności ze znalezieniem inwestorów dla wszystkich transz. Organizatorzy stworzyli STCDO, aby mogli nadal prowadzić działalność bez rozwijania głębszej bazy inwestorów dla tych transakcji. Poniżej znajduje się przykład STCDO wprowadzonego na rynek, gdy spread kredytowy był szerszy niż obecne poziomy. Jeżeli transakcja z wykorzystaniem tego samego portfela referencyjnego i kwoty referencyjnej została wprowadzona do obrotu jako całkowicie zabezpieczona transakcja CDO, zablokowane przychody z transakcji wyniosłyby około 11,3 miliona. Na przykład, jeśli aranżer transakcji zablokuje w abonamencie rozkładowym 200 nazw, a rozkład ofert wynosi 5 punktów bazowych (w przypadku wielu nieczynnych nazw spread spreadu wynosi więcej niż 5 punktów bazowych, a niektóre dobrze sprzedawane nazwy mogą mieć wartość ściślejsza oferta zapytań spread), aranżer może zablokować się 2,5 miliona rocznie, za typową umowę z 5-letnim terminem zapadalności. W scenariuszu niewypłacalności ma on wartość bieżącą około 11,3 miliona przy zastosowaniu 4 stóp dyskontowych przez cały okres obowiązywania umowy. Dla naszej antresoli STCDO, aranżer sprzedał transzę antresoli, ale teraz aranżer był długi, ryzyko kredytowe z tytułu zabezpieczenia spłaty kredytu sprzedanego do delty zabezpiecza krótką pozycję antresoli. Organizator jest długo ryzyko kredytowe dużej części transzy kapitału własnego (często bez wiedzy własnego kierownictwa), długo ryzyko kredytowe transz, które są starsze do danej klasy mezzanine jest zwarte, jak pokazano na rysunku 3. Dla 5 miliardowy nominalny CDO, aranżer stworzył ryzyko STEKO typu "mezzanine" dla inwestora o wartości nominalnej 250 milionów i przybliżone ryzyko kredytowe równoważne AA o ratingu transzowym. Organizator STCDO musiał zapłacić wskazany kupon na transzy za mezzanine. Zamiast sprzedać ochronę za kwotę w wysokości 5 miliardów funtów, aranżer początkowo sprzedawał jedynie ochronę na wartości nominalnej 1 miliarda. Należy zauważyć, że kwota zabezpieczenia musi zostać ponownie obliczona w czasie, ale jest to początkowa wartość zabezpieczenia delta. Średnia rozpiętość oferty na portfelu wyniosła 80 punktów bazowych. Podany kupon na 250 milionów transzy mezzanine wynosi 120 pb rocznie. Organizator zarabiał: 1.000.000.000 x .0080 8.000.000 rocznie. Po kosztach transzy kwota netto wyniosła 1 mld x 80 pb. 8211 250 mln x 120 pb. 5 mln rocznie lub 22,3 mln w ciągu 5-letniego okresu obowiązywania transakcji przy założeniu 4 stopy dyskontowej. Zwróć uwagę, że jeśli nie ma wartości domyślnych, aranżer działa lepiej, niż zrobiłby to w przypadku transakcji w pełni zabezpieczonej. Na pierwszy rzut oka można by pomyśleć, że aranżer zarabia więcej niż STCDO, niż robi w pełni zabezpieczoną umowę, ale nie jest to konieczne. Przychód ten musi pokrywać inne koszty transakcji plus rezerwy na potencjalne straty. Innymi słowy, wyższe widoczne dochody wiążą się z większym ryzykiem. Na przykład, jeśli jedna z 200 nazw lub jednostek referencyjnych w portfelu referencyjnym zostanie niewypłacona natychmiast, aranżer musi ustalić ochronę, którą sprzedał. Przyjmijmy, że potencjalnie hojny współczynnik odzyskiwania wynosi 40 w przypadku niewywiązania się z płatności. Pierwotna wartość nominalna wynosiła 5 miliardów, a aranżer sprzedał ochronę na około 15 tej kwoty lub 1 miliard. W przypadku niedotrzymania jednego z 25 milionów hipotetycznych podmiotów referencyjnych aranżer musiałby zapłacić gotówkę w wysokości (15 x 25 milionów) x (1 0,4) 3,000,000. Kiedy STCDO wchodzi na rynek, nie jest oczywiste, że aranżer ma pierwsze ryzyko straty. Jeśli straty są śledzone przez poszczególne transakcje, łatwo zauważyć, że aranżer udzielił kapitału własnego całego CDO, chociaż straty będą ograniczone do nominalnych kwot poszczególnych nazw, na które aranżer sprzedał zabezpieczenie na wypadek niewypłacalności kredytowej . Skorygowany o ryzyko dochód jest kluczową miarą, ale istnieje wiele nieporozumień w zakresie ilościowego określania ryzyka. W takim przypadku aranżer ponosi pierwsze ryzyko straty z tytułu 1 miliarda sprzedanej ochrony kredytu, ale ma również dochód tylko na 1 miliard, który sprzedał, ryzyko jest teoretycznie równoważne całej transzy kapitałowej. Zauważ, że 1 miliard to tylko początkowa kwota zabezpieczenia. Z biegiem czasu współczynnik zabezpieczenia będzie musiał zostać ponownie dostosowany. Ale pytasz, co z krótką pozycją na antresoli? Czy transakcja korelacji zapewnia, że ​​pozycja krótka zmieni się w wartości podobnej do pozycji długiego ryzyka kredytowego. Nie. Correlation trading to domysły. Różnica ceny transzy mezzanine w odniesieniu do zmian spreadów kredytowych jest w dużej mierze nieznana, pomimo tego, co twierdzą organizatorzy. Często spready kredytowe na bazowych nazwach mogą się różnić, ale ceny za mezzanine dla ocenianych transz mogą pozostać stałe. Często zdarza się to na rynku. Modele, które próbują oszacować tę relację, są raczej bezużyteczne. Jednym z kluczowych problemów jest to, że krótka pozycja na antresoli ma inną charakterystykę ryzyka niż długa pozycja sprzedawanej ochrony. W przypadku obniżenia wartości kredytów lub pojawienia się niewypłacalności, które nie stanowią zagrożenia dla transzy typu mezzanine, trudno jest zarabiać na zwiększeniu wartości tej krótkiej pozycji. W maju 2005 r. Obniżki ratingów SampPs GM i Ford poniżej poziomu inwestycyjnego uwydatniły słabości modeli. Handlarze winili straty za nieoczekiwane zmiany korelacji, ale ta wymówka po prostu zaciemnia fakt, że księgi handlowe tworzą jednostronne zakłady kredytowe. Kiedy księgi skarbców ponoszą straty, handlowcy są przekonani, że ich zabezpieczenia odzwierciedlają kierunek zmian stóp procentowych, a oni stracili swój zakład. In the credit markets, we want to blame correlation or correlation smiles as correlation laughs at our efforts to model it. Later in this article, I will comment on the false analogy of the correlation smile, sometimes called correlation convexity. rather than own up to the fact that these trading books are covertly accumulating income by piling on credit risk often at the wrong prices 8211 the same behavior for which we formerly criticized loan officers. The advantage to all of this smoke and mirrors is that one can fiddle around with the model assumptions. One can change the hedge ratio and create a lot of synthetic income at will. Senior managers and risk managers will rarely successfully challenge this sleight of hand. Well explore this in more detail later. Invisible Hedge Funds In our example, whether the arranger makes more money over time than they would have done if they had fully hedged their position is a matter of how well they manage their residual risk. Whether or not it was a good deal in the first place, depends on the implied pricing of the equity risk. Notice that the initial retained equity risk on the 1 billion hedge position is virtually invisible. For banks this is problematic. If reported, this equity exposure should attract a dollar for dollar deduction against regulatory capital. This equity risk is not always reported, however. As the head of structuring at a Canadian bank said: If my boss knew what I was really doing, hed fire me. To add to the confusion, traders tend to make additional lopsided bets to exploit a particular viewpoint on the way they hedge the risk. The traders dont have a lot of downside in making a bet, but have quite a bit of upside. If they arent rigorously tracked, STCDO cash flows effectively obscure the effect of bets. If credit bets win, the traders have a call on the upside in the form of a higher bonus related to the higher profitability (the bet payoff). Anyone who owns such a call option has an affinity for greater volatility, so the interests of the arrangers managers and traders are misaligned. This isnt intentional, it is the nature of this business, and managers must fully understand this natural tension. If the arranger isnt making more on STCDOs than the arranger would have made on a fully hedged CDO, then the positions werent managed in a way that compensated the arranger for the additional risk. That means their traders were unsuccessful in exploiting the riskreward potential (or they made unsuccessful bets), and the arranger would have been better off fully hedging their positions. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Correlation The 21st century has started off with a spectacular mass financial delusion in the fastest growing segment of the financial markets. One generally considers three stochastic variables when calculating credit losses: default probability, recovery rates, and correlation. Of these three, correlation is the least important. Yet correlation trading has spread through the psyche of the financial markets like a highly infectious thought virus. So far, there have been few fatalities, but several victims have fallen ill, and the disease is rapidly spreading. Financial engineers who have built a career around market default correlation assumptions are likely to add cardiac arrest to their list of their symptoms. To illustrate the madness, consider the following problem. Suppose I told you that I ran a single name CDS trading book and had sold credit default protection on 1 billion notional of 200 diversified investment-grade corporate names. How would you suggest that I hedge the risk One might suggest various approaches: Leave the position unhedged (like an old-fashioned bank loan portfolio) Short the riskiest credits as indicated by a Moodys KMV model or CreditSights (or buy credit default protection for the riskiest names) Short an investment grade credit index in a calculated ratio. These are only a few examples among several possibilities. The possibility that would probably come to your mind dead last is to create a 5 billion notional CDO using the 200 names as the underlying collateral, and then short the mezzanine tranche to hedge the risk. As time goes on, change the notional amount of the 1 billion sold credit default swap position to adjust for new market conditions. The reason this would be the last to leap to mind is because the hedge is nonsense. Yet, when we create and sell the mezzanine tranche of a 5 billion notional deal, the hedge of choice is a delta hedge which requires us to sell credit default protection on a pro-rata amount of each of the underlying 200 names amounting to 1 billion notional of sold credit default protection. Correlation traders have adopted the language of the conventional options markets. This is a false analogy. For conventional option pricing the volatility of the underlying is a function of the price of the underlying, the strike price of the option, the time to option expiration, interest rates, and the price of the option. If we consider an interest rate option, the price of the underlying instruments can be calculated with certainty for various interest rate environments. Market implied default correlation is much more nebulous. Market implied default correlation is a function of the tranche being considered (the hard-to-pinpoint-price and the attachment points), the loss given default assumptions (as usually estimated from flawed averages of CDS premiums and historical loss given default), and asset default correlation assumptions (equal pairwise default correlations and a form of copula model Gaussian, Students t, or Archimedean). All of this effort is a waste of time and resources. In the first place, the market is estimating asset correlations instead of the necessary default correlations. The overwhelming flaw in the methodology, however, is that the only reason default correlation exists at all is if we pretend that default probability does not vary, but of course, it does. This suggests that hedging should focus on default probability and recovery rates. Instead of hiring quantitative analysts to write inaccurate models that solve the wrong problem, a fundamental corporate balance sheet analysis that reveals better information about the probability of default and loss given default is a more sensible approach. That requires a different skill set and a different focus than is currently in use on the majority of trading desks today. A major improvement in the financial markets would be to spend zero time, money, and resources on correlation and spend all of ones time, money, and resources on better estimates of default probabilities and recovery rates. Delta Facts and Fiction I recommended taking down the equity risk on the entire notional amount and skipping the part about delta hedging, but that is just a recommendation. If you want to delta hedge, go right ahead. Knock yourself out. Just dont call it science. Since the data used by the models is so debatable, it is no surprise that the results are often ridiculous. The delta hedge ratio is defined as the change in the mark-to-market of a tranche for the change in mark-to-market of credit. Arrangers typically calculate the delta by shifting the spreads on each individual name in the CDO by one to ten bps and then calculating the mark-to-market change of the tranche. It is a nice theory, but as mentioned previously, it doesnt work that way in the market. Arrangers use the term spread convexity to explain departures from the model for large spread moves. This requires an adjustment to the hedge ratio. The term spread convexity implies the predictability is as good as in the treasury market in which we define duration and convexity. The terms are similar, but the dynamics of these two markets are very different. In the treasury market one can precisely recalculate the price of a treasury bond for a change in yields. The duration and convexity of the price curve for different bonds vary in precisely predictable ways. Treasury models are reliable and the results are quantifiable in advance. In contrast, delta hedging models for STCDOs are not reliable, and a back of the envelope guess of the hedge ratio is as good as a model. In the case of coins and dice, you can learn a lot about them by flipping and throwing thousands of times and recording the results. A Monte Carlo simulation uses a computer to throw a whole lot of random inputs into a model. It is like shaking a newly made chair to see how stable it is. Correlation models appear clever but have little to do with reality. The result is a chair that collapses beneath you as soon as you sit on it. The models are highly unstable. Small changes to model inputs result in huge hedge ratio changes. This is very bad news for correlation models. In the credit markets we are guessing at the relationships, and we are guessing about most of the data. One huge guess is about the relative spread movements. We also guess somewhat about the subordination required to get the credit quality we desire. Then we guess about the correlations. Even the rating agencies do not agree on how to treat correlation. Finally, we guess on the recovery rate assumptions. The experts at one investment bank agree that the delta of the entire CDO should be 100 of the deals notional. Over time if there are no defaults, the delta of the equity tranche will increase to 100 and the delta of the tranches above it will decrease to 0. But when they calculate the individual deltas of the tranches in a synthetic CDO using their model, however, the deltas do not add up to 100 unless they force the model to give them that result. By that I mean they have to fudge, i. e. fake, the results. Figure 4. shows a summary of their results. Note that the deltas add up to 118 of the notional of the hypothetical 1 billion notional CDO. What is the correct delta on the mezzanine tranche, the 4 8211 8 horizontal slice of this custom tailored synthetic single tranche CDO Who can say for certain We could use 7.7x leverage, but would 7.3x be more accurate If I fiddle with the model, I may be able to get a hedge ratio of 7.9x or even 8.1x. Notice that for the same trade, I can fiddle around quite a bit, and boost my income while claiming the identical risk profile. Increasing the hedge ratio creates an income slush fund for the same reported risk. Risk managers often rely on the recommendations of the much more highly paid traders for bonuses and future jobs. This tends to make risk managers open to suggestion and very accommodating. Senior managers are often oblivious to the nuances of these models. At bonus time, there is an incentive to create synthetic income to aid in the negotiation for real bonus dollars. Debate Over the Size of the Synthetic CDO Market Normally I would start an article by describing the size of the market I intend to discuss. The synthetic CDO market is different, however. When the first STCDOs appeared, the market practice was to report the full notional amount of the CDO reference portfolio. The reported notional amounts soon ballooned beyond what had been reported for fully hedged deals. The huge notional amounts created a potential problem. Senior bank managers and bank regulators could become uncomfortable with the huge reported notionals. Even more important, they might become uncomfortable with the huge increase in risk taken on by traders who formerly claimed they couldnt make much money trading single tranche CDOs. There was only one thing to do. Instead of reporting the entire deal notional amounts, arrangers only reported the amount of the tranches they actually sold. This new method of reporting provides little meaningful content. Notice that if one adds up the notional amounts, it doesnt reveal anything about the degree of tranching, the relative risk taken on given the underlying portfolio, or the potential risk as credit conditions change. The amount could refer to the equity tranche, the BBB tranche, the AA tranche, or a blend of the CDO tranches. These are very different risks and reporting the notional amounts this way isnt very useful. The only way to back out the risk of these deals is to start with the full notional amount. The only reliable benchmark is the fully hedged riskreward of a hypothetical fully hedged deal. Furthermore, subsequent tranches of the entire deal can be issued, leaving no tranches on the trading book. I believe the only sensible way to report the statistics of synthetic CDOs is to report the entire notional amounts of the deals based on the entire notional amounts of the reference portfolios. If the single tranche notional amounts aggregated from dealers and reported by CreditFlux are correct, then the underlying notional amounts of the CDOs are very large. As of the end of July 2005, bespoke tranches were reported to be 169 billion. If this represents tranches ranging on approximately average from 5 8211 10 of the total notional amount, then the full notional of the deals ranged from approximately 1.7 trillion to 3.4 trillion. Ive heard disagreement and dissatisfaction from arrangers about my position on this issue. Ive heard arguments involving implied correlations, dynamic hedging, spread convexity, and other obfuscating jargon. Can you spend implied correlation Can you spend hedge ratios Can you spend spread convexity No. But you can spend cash. Insist on a cash flow analysis that shows the timing, the magnitude and the probability of receipt of the cash flows. The only way to do this is to start with a first principles analysis of the deal, which requires knowledge of the full notional amount of the CDO. I havent heard any sensible alternatives to reporting full notional amounts, but I would be delighted if someone could provide an alternative that didnt involve magical thinking. Synthetic Income and Moral Hazard If I had a large bonus in my sights and mischief on my mind, it would be very easy to manipulate the hedge ratio so that I would sell more credit default protection and increase my income without a perceived increase in risk. This is source of the extreme moral hazard of the delta hedging strategy. It would be even simpler if one could do away with the inconvenient sold single tranche and simply sell credit default protection outright. But most investment managers would not allow this type of one-sided bet. The bet would simply be a use of the banks credit line to generate risky income. Yet by manipulating my hedge ratios, I can create a large net long position in credit risk that is virtually invisible. The easiest way for an arranger to do this is to sell the mezzanine tranche of a synthetic CDO and then delta hedge. Given the arguments about correlation data, and given the dissimilar nature of the hedge to the risk being hedged, the outcome is a coin flip. In this case, the coin is biased, because the hedger has control of the hedge ratio and therefore control of the income and of the perceived risk. The bet is that credit spreads will not gap out and that defaults will not touch the trading book until after bonus time, or even better, until one has a big contract at another investment bank. I would like to thank Arturo Cifuentes, Ph. D. then Managing Director, R. W. Pressprich amp Co. and Robert Selvaggio, Ph. D. then Managing Director, Ambac Assurance Corporation for their comments and suggestions. Find more details about structured finance products that contributed to the global financial crisis in Janet Tavakoli8217s book, Structured Finance amp Collateralized Debt Obligations 2nd Edition (Wiley 2008).